Normaliter zijn analisten en economen verbaasd als koersen stijgen terwijl de macro-economische wind stevig tegen lijkt te zijn of te worden. De laatste tijd is er voldoende reden met stomheid geslagen te zijn!

In de afgelopen maanden klommen de koersen terwijl de legers van China en India op elkaar schoten, China de autonomie van Hongkong de facto afschafte – wat de relatie met de rest van de wereld verder verziekte – er sprake lijkt van een beginnende proces van de-globalisering en de zorgen over een tweede coronagolf toenemen.

En dan is er nog de onzekerheid over de Amerikaanse verkiezingen later dit jaar. Niet over de uitslag, maar over de reële kans dat als de zittende president verliest, hij deze uitslag niet zal accepteren. En naar Bidens economische plannen kijkend, is het goed voorstelbaar dat Wall Street daar niet bepaald door gecharmeerd zal zijn. En dan blijven overal de staatsschulden oplopen tot niveaus die mogelijk onhoudbaar worden.

Beleggers gek geworden
Kijkend naar de sterk gestegen aandelenkoersen en de lage langetermijnrentes, is het niet vreemd om te denken dat beleggers gek zijn geworden.

Toch zijn ze dat niet op beide markten. Het gedrag op de kapitaalmarkten is eigenlijk niet eens irrationeel. Waarom? Omdat de markten overspoeld worden met geld én omdat centrale banken van plan zijn markten nog jarenlang te blijven steunen. Dat stuwt de prijzen van nagenoeg alle activa, en zeker obligaties, omhoog. Beleggers kopen staatsobligaties van landen die hun schulden nooit terug kunnen betalen toch bijna tegen pari (100 procent van de nominale waarde, red.). Niet omdat ze die landen vertrouwen, maar omdat ze weten dat er een koper klaarstaat om die schuldbewijzen van ze over te nemen tegen een hogere prijs én dat die koper voorlopig nergens naartoe gaat. Het is rationeel gedrag dus.

Voor de aandelenmarkten geldt mijns inziens iets heel anders. Bedrijven komen tegen hoge koersen naar de beurs en die beursgangen worden ook nog fors overtekend, louter in de hoop dat ze met iets waardevols zullen komen.

Het doet sterk denken aan de dotcom-gekte. Anno nu staan verschillende waarderingsmaatstaven weer op de niveaus die in 2000 bereikt werden of er heel dichtbij. De lijn die de aandelenkoersen weergeeft, loopt bijna een-op-een mee met de balans van de Fed. Dat laatste zegt dat zaken zoals winst(verwachtingen), economische ontwikkeling en verwachtingen daaromtrent, hooguit een bijzaak zijn! En dát samen wijst erop dat we met een bubbel te maken hebben.

Bubbel
Deze bubbel wordt veroorzaakt door het zeer ruime monetaire beleid en, belangrijk, de belofte van de centrale banken dat dat nog heel lang het geval zal blijven.

Wat zorgen kan baren, is dat er een situatie kan ontstaan waarin ze het beleid minder ruim zullen moeten maken. Bijvoorbeeld als de inflatie gaat stijgen en te hoog dreigt te worden. Dat is niet iets om wakker van te liggen. Enerzijds omdat de inflatie in de nabije toekomst vermoedelijk niet naar gevaarlijke hoogtes zal stijgen, en anderzijds omdat ook áls dat gebeurt, de Fed en andere centrale banken ongetwijfeld met allerlei argumenten zullen komen om dat te kunnen negeren. Denk daarbij aan gouwe ouwe zoals “het is een tijdelijk fenomeen”, of dat men eerst zeker wil weten dat de stijging structureel is (wat inhoudt: lang aankijken) of dat ze naar de kerninflatie zullen wijzen. Of naar de headline-inflatie, al naargelang welke het laagst is.

Wat meer zorgen baart, is dat centrale banken inmiddels door bijna alle munitie heen zijn. Ze kunnen nog wel iets doen, maar veel is het allemaal niet. Je kunt wel een nog ruimer beleid voeren, maar het moet wel kunnen. Heel lang gold voor de centrale banken “waar een wil is, is een weg” maar het einde van de weg komt in zicht.

Wachten op vaccin
Waarschijnlijk is er nog voldoende rek om de bubbel gaande te houden totdat een vaccin tegen corona uitgevonden wordt. Dat zal ongetwijfeld in 2021 gebeuren, en dat zal tot euforie op de markten leiden.

Maar dat effect zal snel wegebben en dan zal er voor de centrale banken nauwelijks nog een reden zijn het monetaire beleid zo ruim te houden als dat nu het geval is. En maken ze dat beleid minder ruim, dan kan dat zomaar de prik zijn die de bubbel leeg laat lopen.

Maken ze dat beleid níet minder ruim, dan kan dat echter óók die prik zijn. Beleggers kunnen zich dan gaan afvragen wat ze missen als de Fed het beleid niet wijzigt als het coronavirus verslagen is.

Laagconjunctuur
Vergeet ook niet dat de onderliggende economie al niet bepaald goed draaide voor het coronavirus de kop opstak. Economische groei daalde al in de tweede helft van 2019. Met andere woorden, de economie was bezig te beginnen aan een periode van laagconjunctuur. Toen kwam het coronavirus dat een recessie veroorzaakte. De centrale banken pepten de economie op met monetaire drugs. Daardoor en doordat na elke recessie de economie per definitie terugveert, zijn de komende maanden betere macro-economische cijfers te verwachten. Maar dat neemt niet weg dat wanneer de situatie normaliseert, een hervatting van laagconjunctuur te verwachten is, iets wat de hoge aandelenwaarderingen absurd kan laten lijken. Dat die zeepbel zo opgeblazen kon worden, komt doordat de centrale banken met hun beleid beleggers bedwelmd hebben. De ratioknop van beleggers is uitgezet en de marktwerking is behoorlijk verstoord. De lage spaarrente en het vooruitzicht dat die nog jarenlang laag zal blijven, een voorbeeld van die marktverstoring, maakt aandelen onweerstaanbaar.

Hoge volatiliteit totdat uit de medische hoek “eureka” klinkt en hét middel tegen corona ontdekt is, euforie erna en het leeglopen van de wat een collega de Fed-bubbel noemde als slotstuk, dat is het scenario dat ik zie als ik naar de komende kwartalen kijk.

Isaac Newton sprak er ooit over dat alles wat omhooggaat, eens terug moet vallen. Wanneer? Het verstandigste daarover is wat Rüdiger Dornbusch, een Duitse econoom, ooit zei, namelijk dat het in de economie langer kan duren dan je had gedacht voordat zich een gebeurtenis die je verwachtte voordoet, maar als die zich dan voordoet, dat veel sneller gaat dan je voor mogelijk had gehouden.

Edin Mujagic is macro-econoom gespecialiseerd in het beleid van de centrale banken en hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer.